Immaginate di accendere il computer la mattina, leggere una notizia positiva su una società e pensare: “Perfetto. Adesso compro il titolo prima che salga.” C’è però un piccolo problema: nel momento stesso in cui avete letto quella notizia, migliaia di investitori, algoritmi, banche, fondi e operatori professionali l’hanno probabilmente già letta e molti hanno già comprato o venduto. Il prezzo potrebbe quindi essersi già mosso. È proprio da questa osservazione che nasce una delle teorie più importanti e discusse della finanza moderna: la Teoria dei Mercati Efficienti, conosciuta come Efficient Market Hypothesis, o EMH, associata soprattutto agli studi di Eugene Fama. Il principio è semplice: un mercato è efficiente quando i prezzi incorporano rapidamente le informazioni disponibili. Il prezzo che vediamo sul monitor non deriva quindi soltanto dall’incontro tra compratori e venditori, ma rappresenta una gigantesca sintesi collettiva di aspettative, informazioni, valutazioni e previsioni.

Il mercato sa già quello che sappiamo noi

Supponiamo che una società comunichi utili molto superiori alle attese. La notizia è positiva e il piccolo investitore pensa che il titolo dovrebbe salire. Ma il mercato non aspetta: gli algoritmi leggono i dati in frazioni di secondo, gli investitori istituzionali li confrontano con le aspettative e gli ordini iniziano ad arrivare. Quando l’investitore decide di comprare, il titolo potrebbe essere già salito. La domanda corretta, quindi, non è soltanto “Questa notizia è positiva?”, ma “È migliore o peggiore rispetto a quello che il mercato si aspettava?”. È per questo che una società può pubblicare utili record e vedere il titolo scendere, oppure presentare risultati pessimi e salire. Il mercato non confronta soltanto il dato con il passato: lo confronta soprattutto con le aspettative. Il prezzo, in altre parole, cerca continuamente di anticipare il futuro.

Le tre forme di efficienza

Fama distingue tradizionalmente tre livelli di efficienza. Nella forma debole, tutte le informazioni contenute nei prezzi passati sarebbero già incorporate nelle quotazioni attuali: il passato esiste, ma non sarebbe sufficiente a prevedere con certezza il movimento successivo. Nasce da qui il concetto di “random walk”, la passeggiata casuale dei prezzi. Questo non significa che grafici, volatilità, volumi o struttura del mercato non contengano informazioni; significa che nessuna informazione conosciuta garantisce automaticamente il risultato della prossima operazione. Nella forma semiforte, nei prezzi sarebbero incorporate anche tutte le informazioni pubblicamente disponibili: bilanci, dati macroeconomici, trimestrali, decisioni delle banche centrali, fusioni, acquisizioni e guidance. È ciò che osserviamo quando escono dati importanti e il mercato si muove in pochi secondi. La forma forte è la più estrema: ipotizza che i prezzi incorporino perfino le informazioni non pubbliche. È la versione più difficile da sostenere, anche perché l’esistenza stessa delle norme sull’insider trading dimostra che un’informazione riservata può avere valore economico.

Il famoso scimpanzé che sceglie le azioni

A rendere popolare l’idea dei mercati efficienti contribuì Burton Malkiel, autore di A Random Walk Down Wall Street. Malkiel rese celebre una provocazione: un animale bendato che lancia freccette sulle pagine finanziarie di un giornale potrebbe costruire un portafoglio capace di competere con quello selezionato dagli esperti. Qualcuno decise di prendere la provocazione abbastanza sul serio e, nel 1988, il Wall Street Journal organizzò realmente una competizione tra professionisti e portafogli scelti casualmente con delle freccette. Per ovvie ragioni non furono utilizzate vere scimmie: furono i giornalisti a lanciare le freccette. L’esperimento proseguì per anni e mostrò una cosa importante: battere casualmente il mercato è possibile; batterlo sistematicamente è un’altra storia.

Il paradosso Fama-Shiller

Nel 2013 accadde qualcosa di particolarmente curioso: Eugene Fama ricevette il Premio Nobel per l’Economia insieme a Lars Peter Hansen e Robert Shiller. Fama ha mostrato quanto sia difficile prevedere i prezzi nel breve periodo e quanto rapidamente le informazioni vengano incorporate nelle quotazioni. Shiller ha invece studiato fenomeni come l’eccessiva volatilità, le bolle speculative e l’influenza della psicologia collettiva. Due modi quasi opposti di osservare i mercati premiati insieme. Ed è forse proprio questo uno degli insegnamenti più interessanti della finanza: il mercato può essere estremamente efficiente nell’assorbire informazioni e, nello stesso tempo, comportarsi in maniera apparentemente irrazionale.

Ma allora i mercati sono efficienti oppure no?

Probabilmente la domanda è posta male. Più utile sarebbe chiedersi quanto sia efficiente il mercato in un determinato momento e su un particolare strumento. I grandi indici americani, seguiti da migliaia di analisti e miliardi di dollari, tendono ad avere un livello di efficienza molto elevato; una piccola società poco seguita può essere diversa. Inoltre, un mercato tranquillo può reagire in modo relativamente ordinato alle informazioni, mentre durante una fase di panico entrano in gioco margin call, stop loss, coperture, riduzione della leva, algoritmi e liquidazioni forzate. In quei momenti il prezzo non rappresenta necessariamente ciò che qualcuno considera il “valore corretto”: rappresenta il punto nel quale, in quel preciso istante, qualcuno è disposto a comprare e qualcun altro è costretto a vendere.

Efficienza, valore e psicologia

Dire che il mercato è efficiente non significa sostenere che il prezzo rappresenti sempre il valore corretto di un’attività; significa piuttosto che ottenere un vantaggio stabile usando informazioni già conosciute è estremamente difficile. Una bolla può quindi esistere anche in un mercato relativamente efficiente. John Maynard Keynes usava la metafora di un concorso di bellezza nel quale non bisogna scegliere il volto che consideriamo personalmente più bello, ma quello che pensiamo sarà scelto dalla maggioranza. Nei mercati accade spesso qualcosa di simile: non compriamo necessariamente ciò che consideriamo economico, ma ciò che pensiamo che qualcun altro sarà disposto a pagare più di noi. E qui entra in gioco la psicologia: paura, euforia, comportamento di massa, avversione alle perdite e eccesso di fiducia. Bolla internet, crisi del 2008, meme stock e criptovalute mostrano quanto velocemente una narrazione possa trasformarsi in prezzo. L’efficienza non è quindi una condizione perfetta e immutabile, ma un processo continuo: quando nasce un’inefficienza qualcuno cerca di sfruttarla e, se molti la individuano, gli acquisti e le vendite finiscono per ridurla.

Cosa dovrebbe ricordare un trader

Dal punto di vista operativo, la teoria dei mercati efficienti lascia un insegnamento molto importante: il mercato non ci deve nulla. Avere individuato una buona configurazione, un supporto, un’anomalia di volatilità o una particolare distribuzione dei volumi non significa conoscere ciò che accadrà dopo. Significa soltanto aver individuato una situazione nella quale alcune evoluzioni possono avere probabilità differenti rispetto ad altre. È per questo che la gestione del rischio viene prima della previsione. Il problema del trader non dovrebbe essere “Come faccio ad avere ragione?”, ma “Quanto perdo se questa volta ho torto?”. È una differenza apparentemente piccola, ma separa due modi completamente diversi di stare sui mercati.

La lezione Sunnymoney

Noi non abbiamo bisogno di credere che il mercato sia perfettamente efficiente, né che sia completamente irrazionale. Possiamo semplicemente accettare che il prezzo sia il risultato momentaneo dell’interazione fra informazioni, aspettative, volumi, volatilità, posizionamento e comportamento degli operatori. Il nostro compito non è indovinare il futuro, ma osservare come stanno cambiando queste variabili e costruire operazioni nelle quali il rischio rimanga coerente con ciò che possiamo permetterci di perdere. Possiamo discutere per ore se Eugene Fama avesse più ragione di Robert Shiller, ma davanti al mercato rimane una regola molto più semplice: possiamo sbagliare previsione e continuare a guadagnare nel tempo; quello che non possiamo permetterci è sbagliare la gestione del rischio. Ed è forse questa la vera inefficienza che dovremmo cercare di eliminare: non quella del mercato, ma quella del nostro comportamento.

Bibliografia essenziale

Eugene F. Fama – Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, Journal of Finance, 1970. Robert J. Shiller – Do Stock Prices Move Too Much to Be Justified by Subsequent Changes in Dividends?, American Economic Review, 1981. Burton G. Malkiel – A Random Walk Down Wall Street. Paul Samuelson – studi sul comportamento dei prezzi nei mercati competitivi.